過往PE投資在(zài)企業整個(gè)融資周期中主要(yào / yāo)集中在(zài)C輪或Pre-IPO，未來(lái)C輪以(yǐ)後的(de)PE，市場需求會越來(lái)越少。畢竟與PE的(de)談判是(shì)非常痛苦和(hé / huò)漫長的(de)過程，直接挂牌新三闆并定增便解決了(le／liǎo)融資問題，還省去了(le／liǎo)特别多的(de)協議甚至對賭協議，而(ér)新三闆定增的(de)估值或許比PE要(yào / yāo)高。

2015年已過半，在(zài)上(shàng)半年的(de)經濟發展中，各個(gè)層面已經無法忽視新三闆制度紅利和(hé / huò)高速增長帶來(lái)的(de)财富效應。做市轉讓制度讓新三闆成交量猛增，個(gè)股翻倍的(de)造富神話層出(chū)不(bù)窮。而(ér)這(zhè)也(yě)對私募股權投資行業帶來(lái)很多轉變，甚至在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)“颠覆”了(le／liǎo)PE們的(de)盈利模式，迫使PE整體前移，或“直接下海”，原本一(yī / yì ／yí)貫低調的(de)隐藏在(zài)資本與企業之(zhī)後的(de)PE/VC機構，在(zài)新三闆的(de)市場化發展中亦蠢蠢欲動。

 外圍：挖項目謀退出(chū)

根據全國(guó)中小企業股轉系統公司數據，截至7月底，新三闆市場挂牌企業數量已達2800多家，挂牌數量超過主闆和(hé / huò)創業闆，成爲(wéi / wèi)以(yǐ)科技型、成長型、創新型中小微企業爲(wéi / wèi)主體的(de)市場，其中，中小微企業占比約96%，民營企業占比約97%，高新技術企業占比約77%。對于(yú)PE/VC機構來(lái)說(shuō)，這(zhè)無疑是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)很具誘惑力的(de)“池子(zǐ)”。多家PE機構在(zài)接受記者采訪時(shí)，都直言剛剛成立或馬上(shàng)準備成立新三闆專項基金，一(yī / yì ／yí)方面符合部分LP的(de)投資偏好，同時(shí)也(yě)專注挖掘和(hé / huò)投資新三闆項目。

知名創投機構德同資本創始合夥人(rén)田立新告訴記者，他(tā)們在(zài)6月剛剛成立的(de)新三闆專項基金，曾在(zài)短時(shí)間内收到(dào)了(le／liǎo)數億元資金的(de)進入請求，考慮到(dào)尚屬“摸着石頭過河”，最終基金規模約三億元，下半年将完成投資，周期通常爲(wéi / wèi)2年投資期+1年退出(chū)期。“盡管未來(lái)還不(bù)能說(shuō)看得十分清楚，但我們希望用小型基金在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)占領先機，我們與很多做市商也(yě)都有合作，挂牌公司隻要(yào / yāo)基本面不(bù)錯，基本都有成交。而(ér)投資的(de)企業在(zài)融資後，也(yě)能得到(dào)快速發展，财務相對透明、公司相對規範，因此我們對新三闆持審慎樂觀的(de)态度。”

達泰資本創始合夥人(rén)葉衛剛表示，盡快現今新三闆還是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)良莠不(bù)齊的(de)市場，近3000家挂牌企業中，大(dà)部分基本面、成長性都不(bù)佳，但約有20%左右，特别有做市商的(de)企業較爲(wéi / wèi)優質。而(ér)根據他(tā)們的(de)統計，目前有做市商的(de)企業增長速度比創業闆企業要(yào / yāo)高，估值則是(shì)創業闆五折到(dào)七折之(zhī)間，相對于(yú)創業闆來(lái)說(shuō)還是(shì)價值窪地(dì / de)，随着制度逐漸完善，還有一(yī / yì ／yí)定上(shàng)漲空間。

考慮到(dào)新三闆流動性的(de)問題，他(tā)們成立的(de)新三闆基金規模大(dà)約一(yī / yì ／yí)億元，預計投資5-10家企業，一(yī / yì ／yí)部分投資項目就(jiù)是(shì)達泰原來(lái)的(de)項目，在(zài)一(yī / yì ／yí)兩輪融資過後，先挂牌。“PE是(shì)一(yī / yì ／yí)級市場，新三闆類似于(yú)一(yī / yì ／yí)個(gè)一(yī / yì ／yí)級半市場，但我們還是(shì)堅持用PE的(de)方法去做，深入盡職調查，合理估值，堅持價值投資，投資高成長領域。我們對LP說(shuō)，還是(shì)要(yào / yāo)以(yǐ)平常心來(lái)看待，不(bù)能以(yǐ)炒股票的(de)心态來(lái)做，制度紅利是(shì)中短期的(de)，長期還是(shì)要(yào / yāo)看市場。”

好買财富CEO楊文斌對媒體表示，過往PE投資在(zài)企業整個(gè)融資周期中主要(yào / yāo)集中在(zài)C輪或Pre-IPO，未來(lái)C輪以(yǐ)後的(de)PE，市場需求會越來(lái)越少。畢竟與PE的(de)談判是(shì)非常痛苦和(hé / huò)漫長的(de)過程，直接挂牌新三闆并定增便解決了(le／liǎo)融資問題，還省去了(le／liǎo)特别多的(de)協議甚至對賭協議，而(ér)新三闆定增的(de)估值或許比PE要(yào / yāo)高。這(zhè)就(jiù)意味着早期投資和(hé / huò)天使資金會越來(lái)越有價值，而(ér)集中在(zài)中後期的(de)PE或将沒有生存空間。

在(zài)長江國(guó)弘首席合夥人(rén)李春義看來(lái)，目前IPO停滞，受益最大(dà)的(de)當屬新三闆，值得強調的(de)是(shì)，新三闆最大(dà)優勢是(shì)市場化、門檻低，也(yě)是(shì)爲(wéi / wèi)注冊制做了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)次路演。每個(gè)企業有選擇挂牌的(de)權力，但是(shì)挂牌不(bù)意味着能夠融資，這(zhè)也(yě)是(shì)企業需要(yào / yāo)考慮的(de)成本。挂牌企業也(yě)有一(yī / yì ／yí)個(gè)大(dà)浪淘沙的(de)過程，新三闆也(yě)需要(yào / yāo)有一(yī / yì ／yí)個(gè)不(bù)斷優化的(de)構架，讓更多真正優質企業在(zài)其中找到(dào)發展資金。

事實上(shàng)，快速增長的(de)新三闆挂牌企業，目前受诟病最多的(de)就(jiù)是(shì)“僵屍股”問題，一(yī / yì ／yí)家新三闆研究平台認爲(wéi / wèi)：爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)及時(shí)搭上(shàng)新三闆紅利的(de)快車，一(yī / yì ／yí)些企業放棄了(le／liǎo)正規過程中應有的(de)前期培育和(hé / huò)系統梳理，而(ér)是(shì)選擇由主辦券商包辦，快速成爲(wéi / wèi)新三闆挂牌的(de)準上(shàng)市公司。這(zhè)種快餐類包裝挂牌，正在(zài)成爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)種潮流。然而(ér)快餐并未提供全面營養，這(zhè)樣的(de)企業短闆頗多、問題頗多。随着新三闆市場越來(lái)越規範，分層管控的(de)措施推行在(zài)即，它們掩藏在(zài)錦簇花團下的(de)後遺症也(yě)将一(yī / yì ／yí)一(yī / yì ／yí)顯現。從7月末的(de)市場來(lái)看，新三闆每天的(de)成交額從三四月份的(de)幾十億元，已經下滑到(dào)到(dào)幾億元。

田立新說(shuō)：“新三闆短期動蕩，但長期來(lái)看隻要(yào / yāo)堅持價值投資，總體還是(shì)看好。一(yī / yì ／yí)些優質企業，還不(bù)夠資格上(shàng)創業闆，而(ér)隻能等，但是(shì)現在(zài)的(de)市場不(bù)僅大(dà)魚吃小魚，還是(shì)快魚吃慢魚，如果企業真具價值，進入新三闆融資後很快就(jiù)能發展起來(lái)。PE/VC成立新三闆基金更符合市場，‘從面粉到(dào)面包’，是(shì)增值最大(dà)的(de)環節。”

他(tā)舉例說(shuō)，他(tā)們投資的(de)一(yī / yì ／yí)家家政服務O2O企業，三個(gè)月的(de)時(shí)間從1000多單/天，發展到(dào)了(le／liǎo)1萬多單/天，本來(lái)計劃做境外架構，但創始人(rén)決定上(shàng)新三闆，融資後将更快搶占國(guó)内市場，預計到(dào)年底達到(dào)3萬單/天，還有一(yī / yì ／yí)系列增值服務，通過新三闆享受到(dào)中國(guó)經濟快速增長的(de)福利。

據悉，德同資本今年将有十幾家企業登陸新三闆，其中包括了(le／liǎo)很多自發要(yào / yāo)求解VIE，要(yào / yāo)“從離岸到(dào)上(shàng)岸”的(de)回歸項目。達泰資本與長江國(guó)弘下半年也(yě)将有5-7家企業陸續挂牌。李春義表示，随着新三闆挂牌企業數量越來(lái)越多，政策逐漸釋放，制度逐漸完善，對PE來(lái)說(shuō)，也(yě)将是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)機會很大(dà)的(de)退出(chū)渠道(dào)，也(yě)是(shì)部分所投企業産業轉型、産業鏈并購延伸的(de)一(yī / yì ／yí)條新渠道(dào)，同時(shí)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)解決了(le／liǎo)實體經濟的(de)融資問題，将成爲(wéi / wèi)中國(guó)多層次資本市場的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)重要(yào / yāo)層級。

比較美國(guó)的(de)多層次資本市場，紐交所與納斯達克互爲(wéi / wèi)補充。納斯達克下面還有OTCBB(Over the Counter Bulletin Board)，當年的(de)微軟就(jiù)是(shì)通過OTCBB融資到(dào)了(le／liǎo)第一(yī / yì ／yí)桶金，而(ér)成爲(wéi / wèi)今天全球最大(dà)的(de)軟件企業。OTCBB下還有擁有幾萬家企業Pink Sheet。新三闆現在(zài)經常被業内稱爲(wéi / wèi)“中國(guó)的(de)納斯達克”，不(bù)要(yào / yāo)忘記創業闆當時(shí)面世也(yě)曾有這(zhè)個(gè)稱号。葉衛剛表示：“上(shàng)半年新三闆勢頭很熱，吸引了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)部分原想上(shàng)主闆、創業闆的(de)企業，但現在(zài)IPO停滞，預計分層機制将先于(yú)轉闆推出(chū)，從國(guó)家頂層設計來(lái)看是(shì)好事，否則中國(guó)資本市場會成爲(wéi / wèi)跛腳的(de)市場。”本質上(shàng)來(lái)說(shuō)，堅持制度優化，堅持市場化，以(yǐ)及是(shì)否有優質企業持續加入正是(shì)決定這(zhè)個(gè)市場能否持續繁榮的(de)中長期因素。